Prostým porovnáním americké meziroční spotřebitelské inflace (7,7 %) a aktuální úrokové sazby Fedu (4,00 %) totiž dostaneme hluboce záporný úrok, který by měl působit ve prospěch dalšího růstu úvěrů, ekonomiky i inflace. V tomto případě ale porovnáváme „budoucí“ výnos z úroků s „minulým“ růstem cen.
Pro odhad reálné úrokové míry slouží mnohem lépe americké inflační vládní dluhopisy (TIPS). Z jejich výnosu je lehce interpretovatelné, jakou investoři očekávají inflaci. Aktuální reálná 10letá úroková sazba se tedy pohybuje dostatečně v pozitivním teritoriu v blízkosti +1,4 % p.a., což je rozdílem mezi nominálními výnosy 10letých amerických dluhopisů (3,8 % p.a.) a očekávanou dlouhodobou inflací (2,4 % p.a.).
A nyní na akciové trhy. Proč jsou pro akcie reálné úroky důležité? Proč se index S&P 500 pohybuje ve výrazné negativní korelaci k vývoji reálných výnosů dluhopisů (viz graf)? Očekávaná inflace totiž z velké části formuje odhad nominálního růstu zisků celého akciového trhu. Výnosy dluhopisů pak přímo ovlivňují očekávanou návratnost. Za jinak stejných okolností proto vyšší výnosy dluhopisů znamenají nižší valuační násobky PE, tj. nižší ceny akcií.
Porovnání vývoje reálného 10letého výnosu (modře, pravá osa, v %) a akciového indexu S&P 500 (červeně, levá osa):
Monetární utahování americké centrální banky tak v letošním roce nepřekvapivě dopadá na akcie negativně. Reálné 10leté výnosy se dostaly z -1,0 % p.a. na začátku roku na aktuálních +1,4 % p.a. To je obrovský skok, který vyšponované ceny akcií nemohly vydržet, byť díky zvýšené inflaci se mnoha sektorům (energetika) daří zvyšovat zisky.
Co se týče aktuálního vývoje, i reálné výnosy reagovaly na dobrá inflační čísla z minulého týdne mírným poklesem. Čeká se, že Fed by nemusel zajít s úroky tak vysoko. Index S&P 500 však reagoval až příliš optimisticky. Růstem nad 3900 bodů se dostává výrazně nad úrovně z června/července letošního roku. Tehdy přitom byly reálné výnosy na pouhých +0,6 % p.a.
Akcioví investoři tedy mají o stavu ekonomiky, následujících krocích Fedu i vývoje inflace výrazně lepší očekávání než jejich dluhopisoví kolegové. Nemusejí se mýlit, ale i přes téměř 20 % propad indexu S&P 500 od začátku roku je kvůli vysokým dlouhodobým reálným sazbám jeho další růstový potenciál velice omezený. Jisté bezrizikové výnosy o 1,5 % nad budoucí inflaci jsou zkrátka pro akcie až příliš velkou konkurencí, kterou neznaly od roku 2008.
Vývoj akciového indexu S&P 500 (denní graf – D1):
Tomáš Raputa
Analytický tým FXstreet.cz
Zdroje: MT4, FRED, Bloomberg
