Forex: Pokles inflace k 10 % uprostřed utlumeného vývoje ekonomiky

Růst nominálních mezd na začátku roku podle našeho odhadu viditelně zrychlil na 9,1 % y/y a 3,0 % q/q, za dynamikou cen však zaostal. Reálné mzdy tak v meziročním vyjádření byly nižší o stále výrazných 6,2 %. Po slabém výkonu v Q1 23 čekáme, že maloobchodní tržby bez aut v dubnu mírně vzrostly (+0,4 % m/m). Ve zbytku roku by již podle nás mělo dojít k výraznějšímu oživení, a to i díky rychlejšímu růstu mezd. Průmyslová výroba pravděpodobně v dubnu meziměsíčně stagnovala, když růst v ostatních odvětvích kompenzoval pokles ve zpracovatelském průmyslu. Výhled pro tuzemský průmysl se však v souvislosti s oslabující globální poptávkou mírně zhoršuje. Meziroční růst spotřebitelských cen v květnu dále výrazně zpomalil. V tomto směru nadále působil efekt vyšší srovnávací základny loňského roku, ale i meziměsíční snížení cen pohonných hmot a potravin. Inflace tak podle našeho odhadu klesla z dubnových 12,7 % na 10,6 % y/y v květnu. ČNB podle nás na červnovém zasedání opět ponechá nastavení měnové politiky beze změny. Jestřábí rétorika bankovní rady bude pravděpodobně pokračovat, repo sazba by ale i tak měla setrvat na současných 7 %. Další změnou v úrokových sazbách bude podle nás jejich snížení, první z nich očekáváme letos v září. Následně by však sazby měly klesat pouze pozvolným tempem a jejich vyšší úroveň by tak měla přetrvat po delší dobu.

Růst mezd zrychluje, za růstem cen však v Q1 23 zaostal

Odhadujeme, že průměrná nominální mzda v letošním prvním čtvrtletí vzrostla meziročně o 9,1 % po růstu o 7,9 % zaznamenaném v loňském čtvrtém čtvrtletí. Zrychlení očekáváme také u mezičtvrtletní mzdové dynamiky, která podle nás dosáhla 3,0 % q/q (po sezónním očištění) po 2,1 % o čtvrtletí dříve. Napětí na trhu práce v kombinaci se stále solidní finanční situací firem přispívá k pokračujícímu vzestupu nominálních mezd v podnikatelské sféře. V nepodnikatelské sféře na meziroční dynamiku nadále působilo navýšení tabulek pro část pracovníků veřejné správy od loňského září a také nárůst platů zaměstnanců bezpečnostních složek od začátku letošního roku. Navzdory tomu, že inflace s přispěním odeznění efektu tzv. úsporného energetického tarifu a nadstandardního lednového přecenění zrychlila z průměrných 15,7 % y/y v Q4 22 na 16,4 % y/y v Q1 23, meziroční pokles reálných mezd se zmírnil na 6,2 % (po předchozích -6,7 % y/y), a to při meziročním poklesu (reálné) produktivity práce o 1,8 %. V mezičtvrtletním vyjádření se reálné mzdy po růstu v Q4 22 v Q1 23 opět snížily. Kupní síla průměrné mzdy (po sezónním očištění) podle našeho odhadu poklesla o výrazných 2,5 % q/q. Firmy tak na začátku letošního roku kompenzovaly svým zaměstnancům pouze část nárůstu životních nákladů. ČNB ve své prognóze očekává stejně jako my v Q1 23 nominální růst průměrné mzdy o 9,1 % y/y (při reálném poklesu o 6,3 % y/y). Růst nominálních mezd podle nás zůstane výrazný v celém letošním roce. V prostředí přetrvávajícího nedostatku pracovní síly a stále solidní ziskovosti firem by se totiž do mzdových požadavků zejména v podnikatelské sféře měla i nadále promítat vysoká inflace. Očekáváme, že za celý letošní rok by tak nominální mzdy mohly vzrůst o zhruba 10 %, což ale na pokrytí pokračujícího rychlého růstu spotřebitelských cen zřejmě znovu stačit nebude.

Průmyslová produkce v dubnu pravděpodobně stagnovala

Po březnovém výrazném oživení průmyslové produkce, které bylo podpořeno zejména výrobou aut (+11,7 % m/m), očekáváme pro duben pouze stagnaci (0,0 % m/m), a to jen díky poměrně výraznému pozitivnímu příspěvku energetického sektoru. Březnový příznivý vývoj zdaleka nestačil na to, aby zabránil poklesu průmyslové produkce za celé první čtvrtletí (-0,6 % q/q). Slabý výsledek v Q1 23 byl zejména ovlivněn nízkou produkcí v energeticky náročných odvětvích, ve kterých stále ještě nedošlo k výraznějšímu oživení, a také slabším výkonem samotného energetického průmyslu – pravděpodobně v důsledku úspor energií a neobvykle teplého počasí. Tahoun březnového růstu, automobilový segment, v dubnu zřejmě polevil z březnového tempa. Podle dat Sdružení automobilového průmyslu (AutoSAP) výroba aut v dubnu klesla o 20,2 % m/m, resp. o 11,1 % m/m po sezonním očištění, poté co v březnu dosáhla nejvyšší úrovně od listopadu 2019. Přestože se klíčoví producenti aut podle dostupných informací v dubnu nepotýkali s většími výpadky ve výrobě kvůli nedostatku výrobních komponentů. Rovněž průzkum PMI vykresloval poněkud ponurý obrázek. Celkový index se v dubnu snížil na 42,8 b., vlivem poklesu nových zakázek a zkracování dodacích lhůt v prostředí slabší poptávky, a to po stagnaci na 44,3 b. v předchozím měsíci. Dílčí index hodnotící výrobní podmínky však klesl méně výrazně o 0,5 b. na 46,2 b. Na druhou stranu, tuzemský dubnový konjunkturální průzkum naznačoval výrazné zlepšení, ačkoli již dostupná data za květen ukazují na opětovné zhoršení.

Odhadujeme, že po březnovém růstu o 3 % m/m došlo k poklesu produkce samotného zpracovatelského průmyslu o 0,8 % m/m. V meziročním vyjádření čekáme, že celková průmyslová produkce vzrostla o 3,2 % (WDA; letošní duben měl o jeden pracovní den méně), resp. o 0,5 % y/y (NSA). Vzhledem k přetrvávající negativní náladě v průmyslu, jak ukazují PMI, a poměrně znepokojivému výhledu pro zahraniční poptávku, zejména s ohledem na negativní vývoj v německém zpracovatelském průmyslu, se perspektiva pro tuzemskou průmyslovou produkci mírně zhoršuje. Produkce v energeticky náročných odvětvích, která je do značné míry stále utlumená, má však podle nás stále prostor k výraznějšímu oživení, a to i s ohledem na nižší ceny vstupů (zejména velkoobchodní ceny energií) a lepší situaci v dodavatelských řetězcích.

Domácnosti zůstávají ve svých výdajích nadále poměrně zdrženlivé

Očekáváme, že po výrazných poklesech v předcházejících dvou měsících v dubnu maloobchodní tržby bez prodejů aut mírně vzrostly o 0,4 % m/m. Navzdory výraznému zlepšení spotřebitelské nálady od začátku roku zůstala spotřeba domácností slabá a v Q1 23 mezičtvrtletně klesla o 1,2 %. Šlo tak již o šestý mezičtvrtletní pokles v řadě. Celkově byla spotřeba domácností o 9,2 % nižší v porovnání s obdobím před pandemií (Q4 19), zatímco maloobchodní tržby bez prodejů aut byly nižší o 4,9 % a o 9,5 % oproti vrcholu (Q3 21) zaznamenaném po dočasném zrušení pandemických uzavírek. Spotřebitelský sentiment se po mírném březnovém zhoršení v dubnu výrazně zlepšil. Toto zlepšení však nemělo dlouhého trvání, jelikož dle již dostupných dat došlo v květnu k jeho opětovnému zhoršení. K dubnovému nárůstu důvěry opět přispělo zmírnění obav z budoucího růstu cen. Na rozdíl od poměrně nízkých výdajů domácností za zboží a služby, úvěrová aktivita domácností v Q1 mírně oživila, zejména pak na hypotečním trhu. Tento trend pokračoval i v dubnu, i když objem spotřebitelských úvěrů meziměsíčně klesl. Náš odhad pro duben je spíše na straně opatrnějšího oživení spotřebitelské poptávky. Nicméně s postupným odezníváním inflace, zrychlením růstu mezd od Q1 23 (viz výše) a díky stále značným úsporám domácností čekáme, že spotřebitelská poptávka bude ve zbytku letošního roku postupně nabírat na síle.

Odhadujeme, že tržby za prodeje aut v dubnu meziměsíčně opět klesly (o 0,5 %), což naznačují i počty registrací aut, které byly nižší o 17,7 % m/m, resp. o 8,3 % m/m v sezónně očištěném vyjádření. Celkové maloobchodní tržby tak podle nás v dubnu vzrostly pouze mírně o 0,2 % m/m. V meziročním vyjádření očekáváme, že maloobchodní tržby byly nižší o 3,1 % (WDA; letošní duben měl o jeden pracovní den méně), resp. o 6,2 % (WDA; -7,3 % NSA) bez prodejů aut.

Inflace se v květnu přiblížila k 10 % y/y

Inflace podle našeho odhadu v květnu klesla v meziročním vyjádření na 10,6 % po dubnových 12,7 %. Na pokračující rychlý pokles meziroční dynamiky spotřebitelských cen nadále působila vyšší srovnávací základna loňského roku. Meziměsíční inflaci pro květen odhadujeme ve výši -0,1 %, zatímco v dubnu činila -0,2 %. Po očištění o vliv sezonnosti tak podle našeho odhadu v dubnu i květnu spotřebitelské ceny v průměru meziměsíčně stagnovaly. Oproti dubnu byly v květnu pravděpodobně levnější pohonné hmoty a potraviny. V případě pohonných hmot očekáváme snížení cen v průměru o 3,7 % m/m, u potravin pak o 1,2 % m/m (v obou případech jde o sezonně neočištěné hodnoty). Předpokládáme tak, že potraviny v květnu zlevňovaly obdobným tempem jako v dubnu. Ceny energií pro konečné spotřebitele zatím zůstávají poblíž vládou stanovených stropů a regulované ceny jako celek podle nás zhruba meziměsíčně stagnovaly. Dynamika jádrové inflace se v dubnu významněji snížila. Myslíme si však, že z části šlo pouze o jednorázový výkyv, když tlaky na růst cen pramenící z napjatého trhu práce přetrvávají. Čekáme tak, že sezonně očištěná meziměsíční jádrová inflace mírně zrychlila z 0,36 % na 0,44 %, v anualizovaném vyjádření tedy zpět nad 5 %. V meziroční jádrové inflaci se ale bude i nadále promítat vyšší srovnávací základna a ta tudíž podle nás klesla z dubnových 10 % na 9,1 % v květnu.

Úrokové sazby ČNB zůstanou vyšší po delší dobu

Česká národní banka na květnovém zasedání ponechala úrokové sazby beze změny a stejným výsledkem podle nás dopadne také zasedání v červnu. V posledním měnověpolitickém prohlášení ČNB zopakovala, že je připravena zasáhnout proti nadměrným výkyvům kurzu české koruny. Silná koruna je podle slov centrální banky důležitým nástrojem boje s vysokou inflací. Základní repo sazba po květnovém zasedání zůstala na 7 %, kde se nachází již skoro rok. Výsledek hlasování byl však překvapivě těsný a jestřábí vyznění přinesla také následná tisková konference guvernéra Michla. Pro pokračující stabilitu úrokových sazeb hlasovali čtyři centrální bankéři, zatímco zbylí tři navrhovali zvýšení o 25 bb. Poslední vyjádření centrálních bankéřů ukazují, že stabilita úrokových sazeb by v bankovní radě měla mít nadále většinovou podporu. My si navíc nejsme jisti, zdali těsný výsledek květnového hlasování opravdu ukazuje na rozpolcenost bankovní rady, či zda šlo pouze o vyslání jestřábího signálu pro finanční trhy. Prognóza ČNB potřebu dalšího zvýšení úrokových sazeb již neindikuje. Guvernér Michl uvedl, že diskuze o možném snížení sazeb na květnovém jednání vůbec neprobíhala a na následujícím zasedání podle něj sazby buď zůstanou opět beze změny nebo vzrostou. My očekáváme, že ČNB bude držet úrokové sazby na současné úrovni do září, kdy by podle naší prognózy mělo dojít k jejich prvnímu snížení. Naplnění proinflačních rizik podle našeho názoru nedonutí bankovní radu sazby dále zvýšit, ale bude pravděpodobně důvodem pro jejich setrvání na vyšší úrovni po delší dobu. To je i hlavní motto většiny dosavadních vyjádření bankovní rady. Ve výsledku tak očekáváme pouze pozvolný pokles úrokových sazeb. Na konci letošního roku by repo sazba podle naší prognózy měla činit 6,25 %, ke konci příštího roku klesnout na 4,25 % a politicky neutrální úrovně ve výši 3 % by měla dosáhnout až na konci roku 2025. Zároveň očekáváme, že komunikace bankovní rady se stále ponese v jestřábím módu, a to s cílem tlumit očekávání finančního trhu ohledně snižování úrokových sazeb a udržet silnou korunu.

Autor: Martin Gürtler, Kevin Tran Nguyen, Jaromír Gec, Komerční banka