Riskantní horská dráha

Autor: John Hardy, vedoucí oddělení forexu Saxo Bank

Forexoví obchodníci mají pro nadcházející rok dlouhý seznam naléhavých témat – od intenzivních spekulací o tom, jak bude vypadat politika USA za Donalda Trumpa, až po existenční otázky EU v kalendáři plném významných událostí.

A když píšeme tuto čtvrtletní předpověď a díváme se na vývoj v příštích třech měsících i na čerstvý kalendářní rok 2017, stojí za to připomenout i hlavní události v měnovém vývoji v roce 2016. Uplynulý rok byl v neobvykle velké míře poznamenán dramatickými událostmi a nečekanými zvraty. Tím nechceme říci, že rok 2017 nepřinese žádná překvapení a odchylky ve vývoji událostí. Výrazné obsazování trhu a předjímání toho, co přinese rok 2017, budou nevyhnutelně doprovázeny velkými výkyvy napříč trhy, zejména pokud se potvrdí, že široce rozšířené předpoklady neodpovídají skutečnosti.

V rušném roce 2016 se dostaly do centra pozornosti na trzích aktiv měny. Prudký start nového roku byl doprovázen obavami, že Čína umožní prudké oslabení jüanu. Uprostřed globálního zhroucení na trzích aktiv oznámila Bank of Japan překvapivý, a jak se ukázalo též špatně vedený, pohyb směrem do oblasti negativní úrokové sazby, který narazil na stěnu short-covering japonského jenu po počátečním unáhleném výprodeji.  Trhy aktiv se poté silně odrazily zpět a americký dolar až do konce roku stagnoval pod vlivem prohlášení Fedu, že upouští od plánu zvyšování úrokových sazeb, a poté co Čína vyhlásila podporu pro čínský jüan (renminbi). Překvapivý výsledek referenda Brexit pak 23. června znamenal pohromu pro anglickou libru.

Později během roku a po dalším zvýšení kurzu jenu si Bank of Japan vychutnala pomstu, když se potvrdilo, že její nová politika kontroly výnosové křivky oznámená v září je dokonale načasována, neboť ve 4. čtvrtletí došlo k prudkému zvýšení globálních úrokových sazeb. Toto zvýšení bylo ještě naléhavější po ohromujícím vítězství Donalda Trumpa v amerických prezidentských volbách 8. listopadu. Změnila se očekávaná podoba budoucí politiky USA a zažehla se jiskra pod americkým dolarem, který stál do té chvíle v ústraní. Po velkou část roku a bez velké slávy se staly největšími vítězi vybrané měny rozvíjejících se trhů (EM) – částečně díky carry obchodům, které se vrátily po poklesu úrokových sazeb v první polovině roku, ale také díky tomu, že vybledly obavy ze znehodnocení čínského jüanu a mnohé ceny klíčových komodit se stabilizovaly a dokonce zaznamenaly silnou rally.

Rok 2016 byl plný událostí a na jeho konci byl americký dolar téměř na třináctiletém maximu poté, co jen dvakrát za cyklus zvýšil Fed úrokové sazby. Proto je přechod do roku 2017 opět spojen s nejistotou. Pokusíme se vybrat několik nejdůležitějších obchodních témat pro tento rok. Domníváme se, že bude mít svižný start a že po celý rok bychom mohli být svědky příslovečné horské dráhy, co se týče aktivit trhu, neboť politika a politická rizika jsou téměř všude.

Reflektují politická opatření Donalda Trumpa stoprocentně ceny na trzích a bude jeho politikou nadále držet silnější americký dolar?

Těžký úkol pro analytiky, kteří předpovídají vývoj amerického dolaru, neboť americký dolar při vstupu do roku 2017 zdražuje, a konkrétně americký dolarový index předvedl nové třináctileté maximum. Trh se chová, jako by předpokládal, že Trump by mohl podnítit reaganovský boom v americké ekonomice. Že by mohly nastat zlaté časy pro dodavatele vlivem zvýšení fiskálních výdajů a snížení daní, zejména pro korporace, což by mohlo povzbudit domácí investice. Rozdíly mezi možným dopadem Reaganomiky začátkem 80. let minulého století a Trumponomiky v roce 2017 jsou však značné.  Když se vrátíme zpátky do té doby a podíváme se na účetní závěrku v sektoru veřejném i soukromém, uvidíme, že zadluženost byla méně než poloviční a úrokové sazby byly na začátku dlouhodobého poklesu. Nyní? Úrokové sazby se plouží v rekordních minimech a ekonomika je zadlužená jako nikdy dříve (tyto dvě věci jdou ruku v ruce, samozřejmě).

Vyšší úrokové sazby související s očekáváním podpůrných opatření a zvýšení úrokových sazeb ze strany Fedu budou působit proti ekonomickému růstu a případně zpřísní podmínky úvěrů a zpomalí jakékoliv vznikající momentum. Háček toho všeho je načasování – vidíme, že již v 1. čtvrtletí se objevuje protivítr nebo podceňujeme možnost, že se cyklus rozšíří při oživení umírajících instinktů a emocí? Obchodníci budou muset jako vždy reagovat hbitě. Základní scénář je ten, že nastupující prezident Trump a Trumponomika (nebo Reaganomika, verze 2.0 – koneckonců Trump má některé hlavní poradce, kteří byli též poradci Reagana) může zpočátku poskytnout další momentum z daňové politiky a ohňostroje fiskálních stimulů, které se již do cen na trhu částečně promítly. A Fed se může domnívat, že je čím dál víc pozadu za křivkou začátkem roku, když se inflace dále oživuje (něco z toho přichází z Číny a jejích opatření na snížení nadměrné kapacity v klíčových odvětvích).

Ale jak rok postupuje, jakákoli inflace nebo růst, které přijdou, se budou nakonec považovat za „ten nesprávný typ“. Ceny budou pouze stoupat z důvodu fiskální marnotratnosti a inflační rozpětí bude stoupat vysoko nad úroveň reálného růstu. Rizikem bude, že reálné úrokové sazby ve Spojených státech půjdou čím dál víc do záporných čísel, neboť nominální růst překoná reálný. Tato dynamika negativních reálních sazeb by mohla rychle dohonit americký dolar, který by mohl být v Q1 nebo v Q2 na vrcholu po své dlouhé rally od sekulárních minimálních hodnot roku 2011.

Bude znamenat politický nepokoj v EU riziko nové politické a finanční krize v EU?

Nejistota, která se vznáší nad politickou a dokonce existenční budoucností EU, se v roce 2017 vrátí po období, v němž ECB od roku 2012 udržovala EU v klidu pomocí injekcí měnového morfia. V Evropě budou volby – v Nizozemsku v březnu, ve Francii v dubnu/květnu (první kolo) a v Německu začátkem podzimu. Navíc jsou zde rizika divoké karty v souvislosti s předčasnými volbami v Itálii po neúspěchu referenda Mattea Renziho koncem roku 2016 a v souvislosti s Řeckem, u něhož se bude opět řešit restrukturalizace dluhů.

Očekávali bychom výrazný pokles eura začátkem roku nebo možná krátce před volbami ve Francii, ačkoliv ty by mohly přinést menší volatilitu, než se předpokládalo. Výhled pro euro je přesto sužován nejistotou ze strany politických sil, i kdyby ECB stále šlapala na měnový pedál. Přepracování rámce EU je dlouhodobě nutné k tomu, aby se udržela v současné podobě, ale takový proces by trval několik let, dokonce i kdyby žádná země během příštích 12 měsíců neopustila měnovou unii.

Čínská měnová politika – co bude dál?

Je dávno známé, že čínský režim si rád myslí, že může řídit ekonomický osud země, ale jeho politická rozhodnutí jsou, vzhledem k pokračujícímu vynucenému růst HDP, čím dál horší. Nastane reflace a likvidace střadatelů a zároveň zmaření plánovaného přechodu k ekonomice zaměřené na spotřebu, nebo zavření neefektivních, státem řízených společností a enormní stres ve finančním systému? Hlavní událostí roku bude až říjnové Plénum centrálního výboru, klíčová politická událost, která rozhodne o nové vládě pro příštích pět let.

Minimálně do té doby můžeme v klidu předpokládat, že během příštího roku bude pokračovat jemný pokles pro CNY (nižší CNY je jedním z méně bolestivých vedlejších účinků toho, jak se Čína snaží reflací vyřešit enormní dluhovou zátěž vytvořenou v uplynulých letech). Je však stále evidentnější, že tento pomalý propad CNY zhoršuje problém úniku kapitálu, neboť lidé odvážející peníze pryč ze země vědí, že cena zítra bude nižší než cena dnešní. Období nebezpečí pro výraznou devalvaci, pokud by se pro ni Čína rozhodla, by mohlo přijít krátce po státních svátcích kolem oslav nového roku (lunární nový rok letos připadá na 28. ledna a nebude se čekat celou dobu až do období po plénu strany).  Jsou čím dál přísnější kontroly kapitálu, které byly implementovány koncem roku 2016 jednoduše nástrojem pro udržení kontroly, nebo se jedná o položení základů pro velkou devalvaci? Můžeme odpovědět na otázku v nadpisu této části jinou otázkou? Ne – ale čínská měnová politika by mohla mít v roce 2017 velmi silný vliv, pokud si Čína zvolí cestu dramatické devalvace.

Jak nízko může klesnout japonský jen s novou politikou kontroly výnosové křivky Bank of Japan? 

Japonský jen byl v epicentru témat obchodování koncem roku 2016, když nová politika kontroly výnosové křivky Bank of Japan oznámená v září náhodně kolidovala s následným zvýšením úrokových sazeb. Šťastné načasování podpořené rychlým zvýšením sazeb po volbách v USA znamenalo, že výnosy z japonských dluhopisů – alespoň 10letých dluhopisů JGB – pravděpodobně nebudou smět zabloudit příliš nad nulu, což znamená, že zvýšení výnosů z dluhopisů ve zbytku světa by muselo být absorbováno v japonském jenu, a nikoli ve výnosech z japonských dluhopisů. Japonský jen možná najde své dno v roce 2017 až/pokud výnosy z dluhopisů globálně dosáhnou vrcholu a znovu poklesnou.

Další faktor, který je nutno sledovat, budou úrovně japonské inflace a závazek vlády k fiskálním stimulacím. Nová politika Bank of Japan v zásadě přenechává kontrolu nad její účetní rozvahou vládě, která si může teoreticky rozšiřovat stimulace dle libosti. S rychle slábnoucím jenem však naléhavost nových opatření fiskálních stimulací v Japonsku může být nižší, až začne inflace stoupat, a proto se ministerský předseda Shinzo Abe nemusí pevně opírat o „třetí šíp“ politiky (reformy) ani další stimulace. Jakákoli zdrženlivost na straně Abeho vlády při pochopení plných dopadů kvantitativního a kvalitativního uvolňování BoJ v kontrole výnosové křivky by mohla znamenat, že japonské reálné sazby nejsou tak záporné jako někde jinde, a mohlo by to poskytnout podporu pro JPY.

Je libra na svém dně a promítla se v jejím kurzu plně rizika hard Brexitu?

Pokud nebyla libra na dně koncem roku 2016, mohlo by se tak rychle stát v roce 2017. Ano, s Brexitem jsou spojená mnohá nebezpečí, ale musíme pamatovat na to, že všechno má svou cenu, a libra zaznamenala prudký propad po dramatických událostech roku 2016. Když se díváme na politický kalendář EU v tomto roce a potenciálně slabé euro, které by z něj mohlo vzejít, domníváme se, že libra již zažila své minimum vůči jednotné měně. I když uvidíme malé škody na civilním obyvatelstvu vyplývající z tématu „vlny populismu“ v Evropě v nadcházejícím roce, pravděpodobný nový francouzský prezident Fillon je široce považován za anglofila a přesvědčeného kritika Komise EU a stoupence reformování její pravomoci. Kdyby foukal přes kanál La Manche přátelštější vánek, mohlo by to pro libru udělat zázraky v očekávání rozumné dohody Brexit (ačkoliv bude stejně trvat velmi dlouho, než se členství Británie vymýtí a zasadí nové kořeny), i kdyby strukturální deficity nebyly dostatečně vyřešeny. Co se týče amerického dolaru, nejsme si jisti, zda uvidíme menší nová minima pro GBPUSD začátkem roku.

A co se týče toho ostatního?

CHF – s nabitým politickým kalendářem EU pro rok 2017 můžeme nadále vidět tlak na EURCHF, aby zůstal na spodním konci rozsahu a pro švýcarskou národní banku, aby si udržovala své opevnění. Pokud by měl EURCHF prudce stoupnout a pokud by se měl CHF „normalizovat“, potřebovali bychom, aby ECB posvítila na konec tunelu kvantitativního uvolňování uprostřed normalizace inflace EU, nebo některá nová a nečekaná opatření švýcarské národní banky.

AUD, CAD a NZD – komoditní dolary mají za sebou vlažný výkon v roce 2016 a nacházejí celkem silnou podporu od minima začátkem tohoto roku, neboť ceny komodit se stabilizovaly a chvílemi dokonce zaznamenaly rally. Očekávání Trumpových stimulací a úspěšný manévr zemí OPEC se zvýšením cen ropy v průběhu roku posílily CAD proti protinožcům. Mohla by zde být další relativní pružnost pro začátek roku 2017 v některých měnových párech (například proti JPY a EUR) kvůli reflaci, ale předpokládáme, že u tohoto tématu uvidíme s postupujícím rokem 2017 rostoucí protivítr. Vysoká rizika vidíme zejména pro AUD a NZD od čínské měnové politiky a vlivem procesu, kdy se australský kreditní boom naklání k prudkému poklesu ekonomiky. CAD je podobně vystaven rizikům kreditního cyklu, ačkoliv expozice vůči silnějšímu USD a očekávání Trumpovy politiky by mohly způsobit relativně lepší výkon mezi komoditními dolary, minimálně začátkem roku.

NOK a SEK – skandinávské měny jsou na prahu roku 2017 mnohem férověji oceněny, ačkoliv jsou stále relativně levné v porovnání s historickými normami. S přihlédnutím ke všem faktorům bychom čekali lepší výkonnost vůči euru a možná i AUD a NZD (ačkoliv by to byly nezvyklé páry), i když obecně poněkud nevýrazně. EURSEK by mohl být párem, který bledne po celoročních rally. Koncem roku 2016 totiž agresivní holubičí postoj Riksbank začal mít politické důsledky poté, co švédský ministr financí ostře žádal centrální banku, aby zvážila rizika pro finanční stabilitu vyplývající z jejího programu radikální měnové politiky.

EM – měny rozvíjejících se trhů se pravděpodobně budou v roce 2017 chovat všelijak. Mají za sebou rok, který by se dal celkově považovat za velmi dobrý až smíšený, v závislosti na ohnisku pozornosti EM. Začátkem roku silnější americký dolar pravděpodobně udrží pod tlakem měny rozvíjejících se trhů, které jsou citlivé na vývoj dolaru (čili tam, kde si hojně půjčovali v amerických dolarech během let slabého USD). Z hlediska ceny byl uplynulý rok do značné míry ve znamení „resetování“ poté, co trh vylil dítě i s vaničkou v roce 2016. Nově nastupující Asie by mohla zaznamenat největší tlak regionálně, tedy pokračování vývoje koncem roku 2016. Měny napojené na komodity si pravděpodobně dlouhodobě nepovedou příliš dobře, neboť příliš nevěříme v obchodování při reflaci po začátku roku.

O autorovi:

John Hardy, původem z Texasu, absolvoval Texaskou univerzitu v Austinu s vyznamenáním. Od roku 2002 pracuje v Saxo Bank. V oddělení měnové strategie a správy aktiv prošel různými pozicemi. Nyní John J. Hardy působí na pozici vedoucího oddělení měnové strategie Saxo Bank. Díky populárnímu a často citovanému každodennímu sloupku FX Update, který pravidelně využívají novináři, traderová komunita a klienti Saxo Bank, si vybudoval široký fanklub. Je pravidelným hostem a komentátorem televizních stanic jako například CNBC, CNBC Arabia a Bloomberg. Kromě svého sloupku a vystupování v médiích je autorem komentářů k aktuální situaci kolem hlavních měn, politiky centrálních bank, makroekonomických trendů atd. John Hardy poskytuje komentáře k FX a hlavním třídám aktiv z makroekonomického hlediska.

O Saxo Bank

Skupina Saxo Bank (Saxo), specialista na multi-asset obchodování a investice, nabízí kompletní sadu obchodních a investičních nástrojů, technologií a strategií.

Už téměř 25 let nabízí Saxo Bank jednotlivcům i firmám přístup k profesionálnímu obchodování a investicím prostřednictvím technologií a zkušeností.

Plně licencovaná a regulovaná banka umožňuje soukromým investorům a institucionálním klientům snadno obchodovat s více aktivy z jediného účtu na různých elektronických zařízeních. Kromě toho poskytuje Saxo Bank svým firemním klientům, např. bankám a makléřům přístup k multi-asset obchodům, prvotřídním makléřským službám a obchodní technologii.

Mnohokrát oceněné obchodovací technologické platformy jsou dostupné ve více než 20 jazycích a jsou využívány více než stovkou finančních institucí na celém světě.

Saxo Bank, která byla založena roku 1992, sídlí v Kodani a zaměstnává 1500 lidí ve finančních centrech po celém světě, včetně Londýna, Singapuru, Paříže, Curychu, Dubaje a Tokia.