Od bezpečia k riziku

Od momentu, kedy centrálne banky začali s mohutnou podporu svojich ekonomík, cez znehodnocovanie vlastných mien (vplyvom znižovania úrokových sadzieb a spustenia kvantitatívneho uvoľňovania), sme svedkami menovej vojny na globálnom trhu. Tá trvá už viac ako 7 rokov, pričom každým dňom je silnejšia. Programy kvantitatívneho uvoľňovania spôsobili významný pokles výnosov na krátkom konci dlhopisového trhu najväčších dlhových trhov sveta USA, Japonsku a Eurozóny.

To spôsobilo, že investori začali hľadať výnosy na dlhopisoch s dlhšou splatnosťou, ako aj v iných, no rizikovejších aktívach (akcie). 7 rokov tejto monetárnej politiky tak spôsobilo masívny presun kapitálu od bezpečia k vyššiemu riziku.

Globalizovanie dlhopisového trhu

Vieme, že najväčším trhom vládnych dlhopisov je USA (cca 17 bln USD), nasledujúc Japonskom a Eurozónou (cca 8 bln USD každý). Spolu tieto ekonomiky tvoria viac ako 2/3 z objemu svetového trhu s vládnymi dlhopismi.

Tieto ekonomiky tak vládnu globálnemu dlhopisovému trhu, pričom navzájom silne korelujú. Niet divu, že zmena v monetárnej politike ktorejkoľvek centrálnej banky z tohto trojbloku (FED, BoJ, ECB)  má vplyv na celý dlhopisový trh sveta.

Vznik problému

Dovtedy, kým úrokové sadzby nezačnú rásť je stratégia hľadania výnosov na dlhších koncoch dlhopisového trhu relatívne bezpečná. Problém nastáva okamihom sprísňovania monetárnej politiky.

Obava z rastu sadzieb v USA tak spôsobuje na dlhopisovom trhu paniku. Ak totiž úroková sadzba stúpa, súčasná cena dlhopisov klesá. Dôvod tkvie v tom, že trh očakáva nové emisie dlhopisov s vyšším úrokom na kupóne a teda sú pre investora hodnotnejšími ako tie súčasné. Takéto rozhodnutie FEDu tak vedie k znižovaniu cien dlhopisov po celej výnosovej krivke (t.j. od krátkodobých až po dlhodobé splatnosti dlhopisov).

To vedie k stratám investorov držiacich súčasné dlhopisy. Vplyvom silne korelovaného dlhopisového trhu sa tieto zmeny premietajú globálne na celom trhu. Straty sa tak globalizujú.

Tendencie meniť výnosy na dlhých koncoch dlhopisového trhu sa objavujú i u svetovej dvojky, v Japonsku. Kolega Roald Ižip v článku "Keď Japonsko hrozí matom" uvádza, že zo slovníka guvernéra BoJ je zrejmá ochota zvyšovať výnos na japonských dlhopisoch s dlhou splatnosťou.

Rovnako tak minulo týždňové rozhodnutie ECB nenavršovať a nepredlžovať súčasný program kvantitatívneho uvoľňovania v Eurozóne má na dlhopisovom trhu obdobný následok.

Posledné obdobie naznačuje, že kroky centrálnych bánk vedú k utesňovaniu monetárnej politiky. Párty na dlhopisovom trhu skončila.

Dôvody utesňovania

Dôvody utesňovania monetárnych politík sa v každej krajine mierne líšia, no problém majú spoločný. Tým je nízky výnos dlhopisového trhu po celej výnosovej krivke (od 3r po 30r splatnosť).

Ten totiž spôsobuje straty bankového sektora (nízke úroky a tak slabé ziskové marže na dlhodobých hypotékach), straty penzijných fondov (nízke  výnosy z dlhopisového trhu, pri krátkodobých často záporné) a negatívnych očakávaní podnikateľského sektora.

Podnikatelia totiž pri plánovaní svojich dlhodobých investícií skúmajú budúci ekonomický potenciál trhu cez výšku výnosov na dlhopisoch s dlhšou splatnosťou.

Príliš nízke výnosy v preklade znamenajú potenciál nízkeho ekonomického rastu, čo ich od väčších dlhodobých investícií vo svojom sektore môže odrádzať. Snahou centrálnych bánk veľkej trojky je tak vylepšiť očakávania budúcnosti zvýšením výnosov dlhopisového trhu na jeho dlhodobých splatnostiach.  

Ten totiž vplyvom kvantitatívneho uvoľňovania, zameraného prevažne na krátke konce výnosovej krivky, znížil ich výnos na nulu (ba až do negatívneho pásma), vytláčajúc investorov, hľadajúcich výnos, do tých dlhodobých. Zvýšený dopyt však viedol k zníženiu výnosov i na nich.

Rozsah problému

Počas posledných 8 rokov (od roku 2007) sa pri tom objem vládneho dlhu (vládnych dlhopisov) týchto ekonomík zvýšil odhadom o 50%! (+ 10 bln. USD z 20 na 30 bln USD).

Pri tom vplyvom programov kvantitatívneho uvoľňovania je podľa niektorých štatistík až tretina tohto dlhu (t.j. 10 bln USD) s negatívnym výnosom. Odhadovaný objem celkového dlhopisového trhu v USA (vládny i nevládny dlh) je na úrovni 40 bln. USD, pričom odhadovaná priemerná doba do ich splatnosti je 6 rokov.

Zvýšenie sadzieb v USA len o +1% by tak viedlo k stratám investorov na dlhopisovom trhu v objeme cez 2 bln USD. A to len v USA! Pre porovnanie, objem CDO  v roku 2008, ktoré po krachu realitného trhu v USA takmer položili globálny finančný trh, predstavoval približne 1 bln. USD.

Pri týchto číslach však opomíname efekt kolateralizácie takýchto dlhopisov, použitých na nákup ďalších cenných papierov (zväčša akcií ale i derivátov). To vytvára násobné pákovanie objemu investora na nástrojoch finančného trhu s násobne vyšším rizikom jeho strát.

Týmto previazaním tak straty, ktoré investor utrpí na dlhopisovom trhu, vyvolávajú nutnosť uzatvárania pozícií na ostatných aktívach v jeho portfóliu. Nastáva dominový efekt, ktorý na trhu voláme "deleveridžing". Ten sa tak prejavuje poklesom cien nielen na dlhopisového trhu, ale na prakticky všetkých významných aktívach a finančných nástrojoch - akciových indexoch, komoditných menách (AUD, NZD, CAD) ale i zlate.

čo môže vyvolať ďalší pokles?

Trvalou hrozbou spustenia deleveridžingu je každý silnejší pokles na dlhopisovom trhu. Implikáciu dopadu takéhoto poklesu na ostatných aktívach finančných trhu môžete nájsť v našom rozbore trhových výpredajov, po piatkovom poklese dlhopisov.

Ďalší pokles cien dlhopisového trhu tak bude inicializovaný každým náznakom utesňovania monetárnej politiky:

• Rastom sadzieb v USA v tomto roku (kľúčovou udalosťou tak bude septembrové zasadanie FOMC 21.9.2016)
• Spôsob, akým chce BoJ dosiahnuť zvýšenie výnosov na dlhom konci výnosovej krivky japonských dlhopisov a možnosť zavedenia nových fiškálnych stimulov. (kľúčovou udalosťou bude zasadanie BoJ, rovnako 21.9.2016).

Ako ďalej?

Globálny dlhopisový trh má, vďaka svojim nafúknutým rozmerom a väzbám na ostatné aktíva finančného trhu, potenciál stať sa novou hrozbou finančného systému.

Ich dopad však tento krát nemusí viesť len k stratám investorov a fondov. Zatiaľ čo realitná bublina v USA zanechala trvalé následky na finančnom trhu, prasknutie dlhopisovej bubliny môže viesť k problémom fiškálnym. Významný nárast výnosov dlhopisového trhu totiž povedie značnému rastu nákladov za správu dlhu fiškálnych politík po celom vyspelom svete.

O udalostiach, vedúcich k takýmto zmenám, môžete vedieť ešte pred tým, než by sa prejavili v reálnej ekonomike. Stačí sledovať naše správy v Zóne obchodníka.